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芝加哥期交所:建立有效债券市场是金融改革核心

发布时间:2019-10-09 18:44:12

郑学勤

中国经济正面临改革攻坚的阶段。这场攻坚战的核心之一,是为经济的进一步发展建立一个科学有效的金融体系。有效金融体系的核心是建立一个集中监管的透明有效的债券市场。

债券市场的多重效用

国内对债券市场的看法普遍还处于比较初级的认识,也就是说,把债券市场主要看作是融资的场所。债券市场(特别是一级市场)的原生功能当然是融资。不过,在现代金融体系里,债券市场(特别是二级市场)的主要功能是发现利率以及考评债务人的信用状况。中国经济的发展已经处于一个需要同国际金融环境接轨,从靠储蓄和持有债务的模式向靠信用和发行债务的模式转变的阶段。这样的转轨能否成功,在很大程度上取决于是否能够建设起一个有效的二级债券市场。

国际经验说明,建立二级债券市场比一级债券市场要难得多。但是,没有一个成功的二级债券市场,金融体制的改革就无法深入下去。可以从几个方面来说明这一点。

第一,人民币国际化。在脱离了金本位的纸币金融体系里,一种货币要成为其他国家承认的国际储备货币,货币发行国需要有一个有相等深度的市场。美元资产大约占现有国际储备资产的60%,也就是6万亿美元左右。与此相应,美国现有的国债约9万亿美元。人民币成为国际储备货币的前提是要有一个能够吸收相应债务的活跃的国债市场。

即使在人民币还没有成为国际储存货币,但已成为国际流通货币的情况下,一个有深度的国债市场对币值的稳定也至关紧要。有研究说,同亚洲金融风暴时不同,在这次金融危机中,南美和亚洲国家的货币没有出现大幅度波动,一个重要原因是这些国家建立起了一定规模的国债市场。在国外金融机构大量抽走资金时,国内的债券市场及时将国内储蓄转化成支持本国货币币值的金融资源,避免了货币大起大落以及由此带来的灾难性的连锁反应。

第二,利率市场化。利率市场化的前提是要有一个坐标利率。在现代金融体系中,银行的储蓄利率对人们生活水平影响远没有其他利率高。譬如说,房贷利率、利率、车贷利率、私人借贷利率、各种金融工具的利率和股市的表现等,都与坐标利率息息相关。在现代金融体制里,活跃有效的国债市场最有可能为社会各种金融产品设定合理的坐标利率。

第三,税制改革。在国内的税制改革中,地方政府发行债务将成为一个不可避免的方向。如果地方债务有一个活跃的债券市场,那么,市场(不只是行政上级)对地方政府的信用、状况、收入和政府官员的经济管理能力都会随时有所评价。

第四,深化市场经济。市场经济的深化需要改变银行持有90%金融资产的状况。国内商业银行持有大部分国债。这些债务占据了银行大量的资产。银行资产有两个来源,储蓄和股市融资。随着金融市场的发展,储蓄将不断从银行流入各种金融产品,银行为了保证充足的资本以持有大量国债,只有不断到股市融资。商业银行需要一个更大容量、交易更活跃的债券市场以转移债务。

第五,发展金融市场。债券以及同债券市场相关的利率类金融产品是全球金融市场中交易最活跃和持仓数量最大的金融产品。全球债券市场在2010年的持仓量为95万亿美元。没有一个活跃有效的债券市场作为基础,没有它所提供的利率和信用方面的信息,国内目前讨论和试行的一些金融创新,像债务证券化、房贷证券化以及信用违约产品等,都不会成功。

债市不应以场外交易为主

2009年,G20国家承诺了要将场外交易的金融产品尽可能地转入到场内交易和清算。如何规范债券市场是需要多方面论证的大工程。不过,在这个过程中,理应遵循“顺应历史潮流”的原则。有人以美国为例,认为债券交易应当以场外市场为主。这种看法值得商榷,至少在国债这样的高流动的品种上值得商榷。

美国的国债交易以场外为主是有它的历史原因的。在历史上,美国承销债券的代理商为了赚到最大的价差,不愿意公布价格和数量的信息。一直到本世纪初,电子交易才把这些信息给集中起来。现在,美国债券二级市场交易量巨大,但将这些交易撮合在一起的主要是不具监管功能的电子交易平台。

美国、美国和美联储在1992和1998年两次联合就美国国债市场和它的监管体系进行过研究,向国会作过报告,建立了《政府证券监管条例》(GSR)。因为发行债券的宗旨是要在尽量减少纳税人负担的情况下为政府集资,所以,GSR没有对现有交易模式进行改造,而是由各个监管部门分别对不同的对象(不是交易过程本身)进行监管。这种模式是不是最好的模式,在美国也有不少争论。譬如说,有研究指出,美国国债的市场在价格发现方面还不如市场有效。不过,在美国的历史积累中,至少到目前为止,它是一个运行有效的市场。但是,这并不等于说,其他国家在建立自己的国债市场时应当模仿这种模式,而不应当直接建立一个债券交易所来交易国债以及其他高流动的债券。美国的金融体系中并不是所有的东西都值得效仿。

欧债危机表明,对一个主权国家来说,如果需要通过发行债券集资,那么,一个集中监管、透明高效的国债市场就关系到能否有效地防止国际金融机构对国家信用状况过度投机的金融安全问题。这一点,在规范债券市场中也应当从长远战略上有所考虑。

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